År 2003 började, minst sagt, negativt och oroligt. Oron för krig i Irak var stor liksom osäkerheten kring världsekonomins utveckling, inte minst den amerikanska. Detta har bland annat märkts i utvecklingen för den amerikanska dollarn som vid årsskiftet stod i 7,31 kronor. Vid årets början var motsvarande kurs 8,85 kronor och för två år sedan 10,85 kronor. Dollarns utveckling mot euron har varit ungefär densamma. Samtidigt har även räntorna fallit kraftigt.

Året började dåligt för aktiemarknaderna, men efter det att botten nåddes i mars steg Stockholmsbörsen kraftigt och året slutade med en uppgång på 34 procent. Många företag kom med positiva rapporter tack vare ökad produktivitet genom besparingar och rationaliseringar. Fortsatta räntesänkningar bidrog positivt till utvecklingen för aktiemarknaderna. Även de utländska aktiemarknaderna hade en positiv utveckling. Bäst utvecklades Moskvabörsen med en uppgång på drygt 70 procent och Nasdaqbörsen som steg med 50 procent.

Under året har fler och fler slutligen börjat inse att Sverige tampas med åtskilliga strukturproblem och systemfel. Listan över problemområden kan göras lång och det blev tydligt inte minst i samband med EMU-valet i början av hösten. Många av strukturproblemen och systemfelen gäller inte bara i Sverige utan i högsta grad även i övriga Västeuropa. Vi anser att EMU innebär risker som kan försvåra en nödvändig omställningsprocess och som dessutom även kan riskera att förstärka problemen.

Vägen till värde
På lång sikt måste alla företag, för att lyckas skapa värde för aktieägarna, skapa mervärde för någon, oftast i form av sina kunder. Utan kundnytta – inget aktieägarvärde. Ett bra, välskött och lönsamt företag, med en bra organisation och affärsidé, blir över tiden en bra placering. Att ett företags aktie under en period utvecklas väl behöver inte med nödvändighet betyda att det är ett välskött och bra företag med lönsamhet – verkligheten hinner alltid i kapp.

Snedvriden kapitalallokering
En bidragande orsak till att det under perioder kan bli skeva värderingar på aktier är på det sätt som kapital fördelas till olika investeringar. En stor del av denna allokering styrs av annat än att effektivt försöka sätta ihop en portfölj av lågt värderade aktier eller en optimal mix av olika tillgångsslag. Många av de institutionella placerarna sålde aktier under slutet av 2002 och början av 2003, det vill säga när börskurserna fallit kraftigt under tre år. Samma placerare, både svenska och utländska, placerar dessutom mycket av kapitalet efter index, vilket medför att de största företagen får störst andel av kapitalet oavsett värdering. Detta är indexeringens innebörd.

De svenska privatpersonernas direktägande i aktier har minskat kraftigt under de senaste årtiondena. Däremot har det kollektiva sparandet blivit allt större i form av exempelvis pensions- och aktiefonder, huvudsakligen kontrollerade av de fyra storbankerna. Hög kapitalbeskattning reglerar såväl sparandets inriktning som nivå, vilket i sin tur ger negativa effekter både i form av ett lågt sparande och inlåsning av befintligt sparande.

Även bruket av A- och B-aktier bidrar till felaktig kapitalallokering och inlåsningseffekter. När dessutom dessa effekter förstärks av skatteregler, till exempel skattefrihet för utdelningar om innehavet uppgår till tio procent av rösterna (!), kan följden bli förödande. Varför premiera röststyrka framför kapitalinsats? Allt görs för att förhindra förändring och konkurrens. Samtidigt är dessa faktorer normalt det som driver utvecklingen framåt.

En annan effekt av det alltmer kollektiva ägandet är att allt färre av företagen har ägare som engagerar sig i företagets utveckling. Vi har, som Marcus Storch uttryckte det i samband med att han avgick från förtroendekommissionens referensgrupp: ”…fått en obalans inom näringslivet, vi har ändrat ägandet så att det som tidigare var fysiskt identifierbara personer i dag är institutioner och tjänstemän”. Enkelt uttryckt kan det konstateras att ägarna i alltför hög utsträckning köpt aktier för att de ingår i något index och därefter inte aktivt tar ansvar. För samhället innebär det dessutom att det inte blir en optimal allokering av kapital, vilket i sin tur hämmar den långsiktiga tillväxten. Tyvärr lär vi få anledning att återkomma till faran med indexering. Det är också viktigt att skilja på indexering och riskspridning. Alltför ofta sammanblandas dessa båda begrepp.

Förtroende och de sju dödssynderna
Hade den förtroendekris vi är mitt inne i kunnat undvikas om ägandet sett annorlunda ut? Frågan blir väldigt hypotetisk och svaret är troligen: Nej, inte helt. Några av de avarter vi har sett hade nog gått att undvika om det hade funnits tydliga ägare, så att företagsledningarna haft en tydlig motpart. De värsta exemplen på ”dubbla roller” finns i USA, där styrelsens ordförande även kan vara verkställande direktör. På så sätt reduceras styrelsens kontrollfunktion kraftigt – alltför kraftigt har det visat sig. Med ett väl fungerande samspel mellan företagsledning, styrelse och ägare när det gäller inskränkningar i handlingsutrymmet, i form av regler, rutiner och normer som sätter gränser, hade troligen ett antal av de senaste årens ”skandaler” kunnat undvikas. Det som talar mot det är att problemen visat sig vara minst lika stora inom de statligt kontrollerade företagen, men här är det nog snarare fråga om missbruk av makt. Kriminalitet, som tyvärr har varit fallet i något företag, går inte helt att skydda sig mot, men det går att begränsa effekterna av när girigheten tar överhand. Det kan också finnas skäl att ständigt påminna sig själv och sin omgivning om de sju dödssynderna; avund, begär, frosseri, girighet, högmod, lättja och vrede, samt hur trovärdighet urholkas farligt lätt.

Revolutionen lever
Sedan drygt tio år lever vi mitt i en revolution – den digitala. Vår vardag påverkas påtagligt av ny teknik. Den har i det dagliga livet inneburit användande av bland annat internet och e-post. Detta har i sin tur medfört helt nya informations- och handelsmönster. Den kanske största effekten har skett med produktiviteten i den så kallade traditionella industrin. Som vanligt har dock även denna revolution ”ätit sina barn”. Listan över alla IT-företag som har gått över styr kan göras lång, men det finns i dag ett antal företag som, med den nya tekniken som bas, är livskraftiga och som ser framtiden an med lönsamhet och tillväxt. De närmsta åren kommer troligen att präglas av genombrott för mobilt internet i vår vardag. I slutänden kommer nog all kommunikation och spridning av information att knytas samman och vi kommer att ha skärmar i olika modeller och storlek, där vi kan få in det vi i dag benämner som data, telefoni och TV.

Ett bra år för Öresund
Substansvärdet i Öresund steg under året med 33 procent. Under det nya millenniets fyra första år har vi lyckats öka substansvärdet med sammanlagt 65 procent. Under samma period har Stockholmsbörsen gått ned med 35 procent. Sedan 1994 har substansvärdet utvecklats enligt följande:

	Substansvärde		SIX RX
	Per år %	Ack. %	Per år %	Ack. %
1994	16	16	7	7
1995	7	24	21	29
1996	28	55	43	83
1997	37	105	28	134
1998	–3	100	13	165
1999	51	184	70	350
2000	26	193	–11	301
2001	15	283	–15	242
2002	–7	265	–36	119
2003	33	338	34	194

Störst bidrag till den positiva utvecklingen under det senaste året hade innehaven i Drott, Wihlborgs, Custos, Hagströmer & Qviberg, Avanza och Bilia. Samtliga större innehav utvecklades positivt. En liten besvikelse var dock kursutvecklingen för SCA, som under året gav en avkastning på två procent. Vi anser att SCA fortfarande är lågt värderat, men valde att minska innehavet för att frigöra kapital för andra investeringar.

Den stora exponeringen mot fastighetssektorn gav en mycket god avkastning, inte minst till följd av den snabba och väl genomförda strukturomvandlingen av Drott, där innehavet under året har ökat till att omfatta 7.374.900 aktier motsvarande drygt 8 procent av kapitalet. Drott har under året bland annat avyttrat fastigheter till ett värde av drygt tolv miljarder kronor och koncernen kommer att delas upp i ett bolag med kommersiella fastigheter och ett med bostadsfastigheter samt genomföra ett stort inlösenprogram, som möjliggörs genom de gjorda fastighetsförsäljningarna. Wihlborgs har under året sålt fastigheter för drygt fem miljarder kronor, bland annat Klara Zenit i centrala Stockholm, och förvärvat aktier motsvarande drygt 20 procent i Drott, och därmed blivit den största ägaren. De fastigheter som Drott och Wihlborgs har avyttrat har i huvudsak köpts av utländska investerare.

Avanza, Hagströmer & Qviberg och HQ Fonder, som alla tre verkar inom den finansiella sektorn, har utvecklats väl under det gångna året. De har med bra lönsamhet flyttat fram positionerna inom sina marknader och står i dag väl rustade för att ta vara på de möjligheter som finns. I Custos fortsätter arbetet med att distribuera tillgångarna till aktieägarna. Totalavkastningen för Custosaktien var under året 71 procent. Under året har, förutom en stor inlösen mot kontanter, även Bilia delats ut till ägarna. Öresund är i dag Bilias största ägare. Företaget står inför många spännande utmaningar, inte minst med anledning av förändrade regelverk, som medför både ett antal möjligheter men även hot.

”Ingenting är beständigt utom förändringen”, Herakleitos (500-talet f Kr)
Genom alla tider har världens ”fokus” förändrats. I antiken var det de egyptiska, grekiska och romerska kulturerna som ledde utvecklingen. Under andra perioder har det varit andra länder och regioner som varit ledande, till exempel Kina, Syd- och Latinamerika och Persien. Den industriella revolutionen leddes av England och under det senaste decenniet har vi vant oss vid att se västvärlden, och i synnerhet USA, i ledarrollen. Därför är det egentligen ganska odramatiskt när världens ”fokus” nu flyttas till, framför allt, de folkrika länderna i Asien. Detta gäller i dagsläget inte minst Kina, men potentiellt även Indien. Dramatiskt blir det endast om man befinner sig med fel redskap på fel ställe på jordens framtida bakgård.

Försiktiga optimister
Totalt sett är optimismen inför 2004 stor – kanske alltför stor. Vissa varningsklockor ringer och fallgroparna är många. Några av de stora riskerna är budgetunderskottet i USA, att de amerikanska räntorna kan börja höjas och fortsatt oro för terrordåd. Samtidigt talar statistiken för en accelererande tillväxt i USA och även Europa verkar vakna till liv. I Asien fortsätter den positiva utvecklingen. Det finns inte heller tecken på nämnvärd ökad inflation, vilket talar för att eventuella räntehöjningar blir mycket små. Men vi blir alltid lite extra försiktiga när många är optimister.

Ert kapital – Ert förtroende – vårt uppdrag
Att Ni har gett oss förtroendet att förvalta Ert kapital är något vi gläds åt, men som vi också känner det största ansvar för. Vi hoppas på lång sikt kunna bidra med en överavkastning, först och främst jämfört med riskfria alternativ, men även relativt vårt jämförelseindex. De senaste tio åren är en bra början, men det gäller att löpande påminna sig om faran med dödssynderna och då inte minst i detta fall högmod och lättja.

Som Ni vet, har vi största delen av våra egna investeringar i Öresundaktier. Detta, om inte annat, borgar för att vi gör så gott vi kan och att riskprofilen förblir sund.

Tack för Ert förtroende!