Det är glädjande att konstatera att även 2004 blev ett framgångsrikt år då Stockholmsbörsen steg kraftigt för andra året i rad, trots en fallande dollar, svag utveckling i Europa och kraftigt ökade råvarupriser. Drivande bakom den positiva börsutvecklingen har varit fortsatt låga räntor och goda vinster i företagen, till stor del tack vare fortsatta produktivitetsförbättringar.

DEN EKONOMISKA MAKTEN FÖRSKJUTS
2004 blev det år då globaliseringens förändringskraft blev tydlig för alla. Samtidigt som världsekonomin växte kraftigt brottas Europa, och då inte minst Sverige, med en ovilja till nya investeringar och en arbetslöshet som inte minskar trots förbättrad konjunktur. När man tittar på Europas och Sveriges ekonomier är det svårt att tro det, men enligt IMF uppgick den globala tillväxten under 2004 till 5 procent, vilket är den högsta på tre decennier. I synnerhet gäller detta Kina, som under 2004 visade en tillväxt på 9 procent och under de senaste tio åren har deras tillväxt överstigit 8 procent per år. Tillväxten drivs av god tillgång på billig arbetskraft och en växande inhemsk marknad. Dessutom är Kinas valuta kopplad till en allt svagare dollar, vilket ger stor konkurrenskraft. Dollarn har fortsatt att försvagas mot kronan och euron under året, främst på grund av USA:s fortsatta handels- och budgetunderskott. Detta medför att europeiska företags konkurrenskraft relativt amerikanska och asiatiska företag urholkas. USA:s inställning till detta verkar följa den som Richard Nixons finansminister John Connally hade: "Det är vår valuta, men det är ert problem". Detta kopplat till att USA:s ekonomi är starkare än de europeiska ländernas och tillväxten i de många folkrika länderna i Asien fortsätter innebär att den ekonomiska makten i världen snabbt har förskjutits från Atlanten till Stilla Havet. Frågan är vilken roll Europa kommer att spela i världsekonomin i framtiden. Allt tydligare blir dock att Europa måste ta tag i sina strukturella problem vad gäller inflexibilitet på arbetsmarknaden, snedvriden skatte- och bidragsstruktur samt allt tyngre och dyrare byråkrati.

Tillväxten i Asien påverkar världen i en allt större omfattning. Priserna på de flesta råvarorna ökade kraftigt under året på grund av den växande industrin i Kina. Samtidigt sjönk priserna på ett flertal produkter, till exempel hemelektronik, tack vare teknisk utveckling samt effektivare och billigare produktion.

Att hantera detta skifte i ekonomisk makt är lättare för ett företag än för ett land. För ett företag innebär dessa förändringar av marknad, produktion, konkurrens och investeringsklimat både hot och möjligheter, vilket kräver en ständig diskussion om hur företaget skall agera med hänsyn till detta.

REA PÅ PENGAR
Den andra viktiga makroekonomiska faktorn under 2004 var låga räntor. Detta medförde att räntekänsliga tillgångar, som till exempel fastigheter, ökade i värde under året. På lång sikt är det dock viktigare att låga räntor medför sänkta kapitalkostnader, vilket innebär att investeringskostnaderna faller. Detta skapar ytterligare hot för Västeuropa, då regionens andel av nya investeringar (främst relativt Asien) är lägre. Vidare medför lägre kostnader för nya investeringar ökad produktionskapacitet, vilket i förlängningen bör sänka lönsamheten för företag i konkurrensutsatta branscher. Det är inte rimligt att förvänta sig 10-15 procent i avkastning på en investering, när lånekostnaden uppgår till 3-4 procent. Lägre kostnad för kapital är både ett hot och en möjlighet för företag, det ger potential för utveckling och expansion, men kan även innebära att en bransch snabbt överinvesteras med fallande priser som följd.

"CASH IS KING" - ELLER?
Intressant att notera är att trots att det är billigt att låna så lånar svenska företag allt mindre. Många företag på Stockholmsbörsen har i dag överdrivet starka balansräkningar, vilket är synnerligen ineffektivt. Eget kapital, det vill säga aktieägarnas pengar, är dyrare än lånat kapital, varför det senare är att föredra så länge företagets finansiella risk är under kontroll. Dessutom ger lånat kapital skattefördelar, då räntekostnader är avdragsgilla till skillnad från utdelningar. Än mer allvarligt är att detta ger ineffektiv kapitalallokering på marknaden, där företag utan attraktiva investeringsmöjligheter har ett överflöd av kapital medan andra företag som vill växa inte alltid har de finansiella muskler som krävs. Därför är det viktigt med marknadens roll som "centralbank". Företag med för mycket pengar överför dessa till marknaden, så att företag som önskar kapital får tillgång till detta.

SÄG AAAA! NEJ, SÄG VARKEN A ELLER B VID NÄRMARE EFTERTANKE!
Varför fungerar då marknaden inte som centralbank? En bidragande orsak är uppdelningen i A- och B-aktier som medför olika inflytande för olika ägare. En aktie innebär en dispositionsrätt över en bestämd andel av ett företags egna kapital. Uppdelningen i A- och B-aktier kan medföra att en minoritet bestämmer över majoritetens kapital. Följden av denna anomali kan bli att minoriteten fattar beslut i strid med vad majoriteten skulle önska. Förutom en felaktig kapitalallokering är bruket av A- och B-aktier även ett effektivt sätt att förhindra förändring och konkurrens. Ett misskött företag kan fortsätta att misskötas i skydd av bruket av A- och B-aktier.

I Sverige har vi en unik separation mellan kapital och röstägande. I en studie visar Martin Holmén, Nationalekonomiska institutionen vid Uppsala universitet, att de som kontrollerar investmentföretagen via "ask-i-ask-ägande" samt A- och B-aktier kontrollerar nästan 60 procent av värdet på Stockholmsbörsen med en kapitalinsats på ynkliga 2,5 procent. Sammantaget behöver man inte vara speciellt insiktsfull för att förstå att ordningen med A- och B-aktier öppnar upp för missbruk och en permanent skev prissättning samt tar bort ett nödvändigt förändringstryck. De förändringar som sker kommer därför oftast för sent och är för små.

Något som ytterligare ökar detta problem är att en stor del av investerarna i dag är slavar under index. En placerare som väljer att följa index allokerar definitionsmässigt kapitalet till företag efter deras storlek, oavsett hur detta företag värderas eller hur stort dess kapitalbehov är. Vad värre är, är att en placerare som valt att placera i enlighet med index sällan känner ansvar för de ägda företagen. Detta bidrar till en passivitet i debatten om A- och B-aktier, då det för en ägare som inte vill ta ansvar är bekvämt att kunna köpa aktier där inflytandet begränsats.

Indexeringen har blivit en följd av att ägandet i det svenska näringslivet förändrats så att fysiska personer har ersatts av institutioner och tjänstemän. Detta har också minskat viljan att aktivt ta ansvar för företagen.

LÅNGSIKTIGHET BETYDER INTE LÅNGSAM. INTE HELLER FANTASILÖS
Oviljan till förändring inom företag ikläds ofta maskeringen långsiktighet. Långsiktighet är dock varken samma sak som långsamhet eller inaktivitet. Det kan vara på sin plats att poängtera följande: Att vara långsiktig innebär inte;
- att inte göra strukturella förändringar i ett företag,
- att inte öka företagets skuldsättning,
- att agera senare snarare än tidigare,
- att aldrig sälja en aktie.

Långsiktighet är i stället att i varje beslut i företaget ha företagets långsiktiga vinstgenereringsförmåga och avkastningspotential för ögonen, med beaktande av risk. Ett företags potential kan öka väsentligt av strukturella förändringar, till exempel via ökat fokus på en enskild verksamhetsgren och att synergier kan realiseras i andra strukturer än de nu existerande. Ökad skuldsättning, till exempel via överföring av kapital till företagets ägare, kan ge ökad avkastning, vilket är målet med varje aktieinvestering för varje rationell investerare.

Viljan och möjligheten till förändring är grundläggande för företag som vill vara framgångsrika även i framtiden. Denna vilja skapar förutsättningar att inte bara se hot i Europas problem, utan också potential.

REVOLUTIONEN LEVER - JA VI TJATAR
Den digitala revolutionen fortsätter sitt framtåg och blir en allt vanligare och tydligare del i våra liv. Få av oss här på Öresund minns till exempel hur ett bankkontor ser ut inifrån. Finansiella transaktioner för såväl privatpersoner som företag genomförs i allt högre utsträckning över Internet, och börjar bli förstahandsalternativet för allt fler av oss. Som distributionskanal för icke fysiska tjänster, som aktiehandel, bankverksamhet och för teckning av försäkringar, har Internet i många fall visat sig vara oöverträffat. Ett bra exempel på detta är internetmäklaren Avanza, som år 2004 hade intäkter om 210 Mkr, en ökning med 125 procent sedan år 2001. Revolutionen fortsätter, och företag drar nytta av ökade kommunikationsmöjligheter, snabbare tillgång till information och bättre möjligheter till omvärldsbevakning. Konsumenter får tillgång till en större möjlighet att meddela sig med sin omvärld, att jämföra priser hos leveraåntörer samt till bredare och mer lättillgängliga nöjen via digital distribution. Revolutionen är inte död, den smyger sig på oss - i stormfart.

ETT BRA ÅR FÖR ÖRESUND
Öresund gick in i 2004 med en försiktigt optimistisk syn. Vår bild var att det fanns möjlighet till god tillväxt globalt, samtidigt som det fanns risker i de stora obalanserna i främst den amerikanska ekonomin. På grund av detta hade Öresund i början av året vad som kan benämnas en "defensiv" portföljfördelning, där fastighetsbolag var tongivande. Vi planerade för det värsta, men hoppades på det bästa. Då inflationen, och därmed räntorna, fortsatte att vara låg samtidigt som dynamiken bland fastighetsbolagen ökade visade sig detta vara en lyckosam strategi.

Öresunds substansvärde steg under 2004 med 33 procent, innebärande att företagets substansvärde sedan årsskiftet 1999/2000 har ökat med sammantaget 140 procent. Detta kan jämföras med avkastningen för Stockholmsbörsen, som under samma period gått ned med 21 procent. Nedanstående tabell belyser substansvärdets utveckling sedan 1994.

	Substansvärde1)		SIX RX
	Per år %	Ack. %	Per år %	Ack. %
1994	16	16	7	7
1995	7	25	21	29
1996	28	59	43	83
1997	37	117	28	134
1998	-3	111	13	165
1999	51	219	70	350
2000	26	303	-11	301
2001	15	365	-15	242
2002	-7	332	-36	119
2003	33	474	34	194
2004	33	665	21	255

1) Öresunds substansvärdes utveckling per år med återlagda utdelningar. Tidigare har även "ackumulerad avkastning" beräknats med återlagd utdelning för perioden totalt, numera beräknas ackumulerad avkastning som för index.

De företag som bidrog mest till ökningen av substansvärdet under 2004 var Wihlborgs (432 Mkr), Nobia (145 Mkr), Hagströmer & Qviberg (121 Mkr), Fabege (117 Mkr) och SkiStar (115 Mkr).Av de större innehaven var det bara SCA som inte levde upp till våra förväntningar. Aktien backade under året med 4 procent.

Öresunds exponering mot fastighetssektorn bidrog även under 2004 till en god utveckling. Innehaven i Wihlborgs, Fabege, Bostads AB Drott och Klövern genererade sammantaget en avkastning överstigande 600 Mkr under året. En stor del av denna värdestegring kom till följd av att omstruktureringen av Drott, som initierades under år 2003, synliggjorde företagets värden. I och med omstruktureringen kunde Drott under 2004 genomföra en stor överföring av kapital via inlösen av aktier till sina ägare. Vidare delades företaget upp i ett företag med kommersiella fastigheter, Fabege, samt ett företag med bostadsfastigheter, Bostads AB Drott. Båda dessa företag blev under året föremål för publika bud. Fabege förvärvades av Wihlborgs, som i december meddelade att man har för avsikt att skapa ett nytt företag med sina fastigheter i Öresundregionen och dela ut detta till aktieägarna.

I och med budet på Bostads AB Drott och Drott AB:s inlösen har Öresunds exponering mot fastighetsektorn successivt minskat från 50 procent av portföljen vid ingången av året till 29 procent vid årets slut. Dessa affärer har även inneburit att Öresunds likviditet har stärkts. Vid det senaste årsskiftet hade Öresund likvida medel om 1.040 Mkr jämfört med 194 Mkr vid föregående årsskifte.

Även Öresunds innehav i den finansiella sektorn, Hagströmer & Qviberg, Avanza och HQ Fonder , utvecklades väl under förra året. Företagen har utvecklat nya attraktiva produkter och lösningar, och samtliga företags resultat har ökat markant under året.

Nobia fortsatte även under 2004 att förvärva ett par företag och företagets resultat utvecklades väl. Nobia står väl rustat för att fortsätta sitt deltagande i omstruktureringen av marknaden för kök i Europa.

Custos fick under året ett värdigt slut, då företaget fusionerades med Öresund. Detta innebar att Custos samtliga tillgångar och skulder uppgick i Öresund. Med fusionen avslutades lyckligt en tioårig kärlekshistoria. Sannolikt är det vår bästa investering hittills.

"VANLIGT SUNT FÖRNUFT ÄR INTE SÄRSKILT VANLIGT", Voltaire
Under året presenterades "Svensk kod för bolagsstyrning", som följd av de senaste årens "skandaler". Sverige har en bra aktiebolagslag och om denna hade kopplats ihop med sunt förnuft hade koden inte varit nödvändig. Vi tycker att det är synd att så inte är fallet. Öresund har alltid haft respekt för aktiebolagslagen och försökt att efter bästa förmåga använda sunt förnuft. Vi kommer självklart att fortsätta tillämpa dessa grunder, även då de nu har formaliserats i en kod.

ORO MEN VISS OPTIMISM
Omvärlden präglas i dag av oro; "kriget mot terrorn" fortsätter, Europas konkurrenskraft kan ifrågasättas och obalanserna i USA:s ekonomi består. Dessutom har antalet naturkatastrofer ökat, vilket ger anledning till att reflektera över de miljöhot som kommer av förändringar i vårt klimat och vilka konsekvenser detta kan medföra. I den positiva vågskålen finns sjunkande avkastningskrav, att företagens finansiella styrka är stor och att Asiens ekonomi är fortsatt stark. Sammantaget tror vi att det finns möjlighet till en positiv utveckling under 2005, men det är låg sannolikhet att den matchar de två senaste årens starka utveckling. Vi går in i 2005 med stor ödmjukhet för de utmaningar som finns. Dock skall man minnas att enda sättet att aldrig ha fel är att inte göra någonting alls.

ERT KAPITAL - ERT FÖRTROENDE - VÅRT UPPDRAG
Genom fusionen med Custos har vi fått ett antal nya ägare som vi vill passa på att välkomna. Vi tackar nya och gamla ägare för att Ni har gett oss förtroendet att förvalta Ert kapital och vi känner ett ytterst stort ansvar inför detta. Vår förhoppning är att långsiktigt kunna bidra med en överavkastning, främst jämfört med riskfria alternativ, men även jämfört med en placering i index. Utvecklingen under de senaste tio åren har varit en bra början, men vi känner en fortsatt stor ödmjukhet inför det uppdrag Ni har gett oss. Vi har själva den största delen av våra egna investeringar i Öresundaktier, vilket, om inte annat, borgar för att vi gör vårt bästa.

Tack för Ert förtroende!