Det är glädjande att konstatera att vi lägger ett bra år bakom oss. Stockholmsbörsen steg kraftigt för tredje året i rad trots historiskt höga råvaru- och oljepriser, ett Europa med svag arbetsmarknad samt fortsatt oro i vår omvärld. En stigande dollar, förbättrad produktivitet och god konjunktur har ökat företagens vinster, medan låga räntor/avkastningskrav har givit stöd för högre värderingar. Svenskbaserad verksamhet har haft en historiskt kraftig stimulans med låg ränta, svag krona och stigande konjunktur samtidigt. Avkastningen på Stockholmsbörsen har dock varit betydligt sämre räknat i dollar då kronans värde mot dollarn föll ordentligt under året.

I USA har börserna däremot endast stigit marginellt, S&P 500 med 3 procent och Nasdaq med 1 procent. En av orsakerna är troligen att framför allt den korta, men även den långa, räntan ökat under året. Andra börser i världen har haft en god utveckling. De stora europeiska börserna gick upp och ökade energipriser medförde att börserna i oljenationerna Norge och Ryssland steg med 35 respektive 83 procent. Även börserna i tillväxtländer har haft en stark utveckling, exempelvis Sydkorea (54 procent), Indien (42 procent) och Brasilien (28 procent).

VÄRLDEN ÄR PLATT
Globaliseringen fortsätter i allt snabbare takt och påverkar i stort sett alla företag. Att produktion med hög andel okvalificerat arbete flyttar till Asien är sedan länge känt. Även enklare tjänster flyttas nu ut. En telefonväxel som tidigare placerades i Kalix etableras i dag i Kolkata (tidigare Calcutta). Även avancerad produktion och kvalificerade tjänster som dataprogrammering och analysarbete börjar nu flytta, drivet av ökad utbildningsnivå i till exempel Indien och Kina, tillgång till billigare datorer och förbättrade kommunikationsmöjligheter.

Även de inhemska tjänstemarknaderna har börjat konkurrensutsättas. Till exempel innebär de östeuropeiska ländernas inträde i EU att arbetare från dessa länder får tillgång till Västeuropas arbetsmarknad. Arbetare från Baltikum och Polen tjänar dubbelt så mycket om de arbetar i Västeuropa, men de kostar hälften så mycket.

Investeringarna i Västeuropa är låga och arbetslösheten riskerar att permanentas på en hög nivå med stora sociala problem som följd. Politiker i Västeuropa verkar närmast paralyserade av denna utveckling. Nationalistiska hänsyn samt fokus på bidrag och subventioner regerar. Viktiga strukturella förändringar skjuts på framtiden samtidigt som övriga världen stormar fram med det tydliga målet att höja sin levnadsstandard. Europa hamnar mer och mer i utkanten av världen, medan centrum förskjuts mot Stilla Havet.

Dynamiska företag kan dock dra fördel av globaliseringen, med ökad tillväxt och lönsamhet som följd. Hotet riktar sig i stället mot Västeuropas länder i allmänhet och mot byråkratiska och inflexibla företag i synnerhet.

PRISET PÅ ALLT
Låg inflation och därmed låga räntor medför att investeringskostnaderna faller, vilket sätter stor press på industrier utan inträdesbarriärer som exempelvis stordriftsfördelar, patent eller starka varumärken. Företag utan dessa fördelar har i princip bara ett skydd: Att vara branschens mest kostnadseffektiva aktör.

När räntor och därmed avkastningskrav förändras krävs det att företag har en fundamental förståelse för kapitalkostnad. Att använda sig av krav på 10–15 procents avkastning på investeringar när räntan uppgår till 3–4 procent kommer att medföra att man missar förvärv och investerar för lite. Ett tydligt exempel på detta är att industribolag med svällande kassor dragit sig för förvärv, medan riskkapitalbolag har accelererat i sin förvärvsaktivitet. Att ett industribolag som skulle kunna lyfta direkta synergier ur ett förvärv inte köper, samtidigt som ett riskkapitalbolag utan nuvarande synergier köper, tyder på att endera parten räknar eller tänker fel.

FÖRÄNDRING GER INTE ALLTID FRAMSTEG, MEN FRAMSTEG KRÄVER ALLTID FÖRÄNDRING. Henry Steele Commager (Am. historiker)
Viktigt för värdeskapande är viljan och kraften till förändring. Statiska länder, organisationer och företag är sällan de som skapar nya bestående värden. Tre typer av aktörer förtjänar att lyftas fram som drivande av värdeskapande i dag; entreprenörer, riskkapitalbolag och investmentbanker.

Entreprenören är den klassiska symbolen för nyskapande. Nya produkter och tjänster skapas i de flesta fall av entreprenörer, oavsett om de är själva eller inom en organisation. Att se till att entreprenörer erhåller resurser och stöd är avgörande för länders och företags framtid. Till exempel ser vi nu att den ”digitala revolutionens” nya företag växer, tjänar pengar och skapar värden, exempelvis Avanza, Skype, Unibet och TradeDoubler. Sammantaget har troligtvis de pengar som östes in i olika projekt och idéer inom den ”Nya Ekonomin” skapat ett värde som är högre än kapitalet som investerades. Problemet för investerarna var att nio av tio investeringar blev förlustaffärer – revolutionen åt sina barn.

Några som har svårare att få naturlig uppskattning för sitt arbete är riskkapitalbolagen, som ibland ses som kortsiktiga klippare. Riskkapitalbolagen har ofta kompetens och kraft att driva förändringsprocesser och utveckling. De omstrukturerar bolag som behöver ny struktur, konsoliderar fragmenterade branscher och kombinerar företag som är starkare tillsammans än var och en för sig. Att detta kan vara mycket lönsamt är inte särskilt förvånande.

Även investmentbankerna fungerar ofta som olja i det globala transaktionsmaskineriet, både genom nyskapande idéer och genom oöverträffad exekveringskraft.

PAPPERSTIGERN ANFALLER
I bjärt kontrast till värdeskapande förändringsarbete presenterades ”Svensk kod för bolagsstyrning” under 2004, och har nu trätt i kraft. Koden reglerar i detalj hur frågor om exempelvis tillsättande av styrelser, rapportering och bolagsstämmor skall hanteras. Det är dock intressant att notera att samtliga dessa frågor också hanteras i en annan text, nämligen Sveriges rikes lag (antagen av Riksdagen år 1734, finns att köpa på internet för ca 1.300 kr). Om den senare hanteras med förnuft och implementeras med kraft finns inget behov för den detaljstyrning och rigiditet som koden innebär. Koden framstår mest som ett instrument för tjänstemän som tagit på sig ägarhatten och behöver en käpp att stödja sig på. Tyvärr har ägarkollektivet i viss utsträckning grävt sin egen grav genom allvarliga exempel på dålig bolagsstyrning.

2005: ETT BRA ÅR FÖR ÖRESUND
Öresund har haft en försiktigt optimistisk syn under 2005. Låga räntor, fallande avkastningskrav och god global tillväxt medverkade till optimism, medan höga råvaru- och energipriser, ett strukturellt svagt Västeuropa samt obalanser i USA:s ekonomi bidrog till viss försiktighet.

Öresund har under året fortsatt den ”defensiva” portföljfördelning vi hade under 2004, med en tonvikt på fastighetsbolag samt en viss kassa. Trots denna något försiktiga portfölj ökade Öresunds substansvärde under året med 39 (33) procent, vilket medför att bolagets substansvärde sedan millennieskiftet 1999/2000 har ökat med 234 procent. Stockholmsbörsen har under samma period stigit med åtta procent. Nedanstående tabell visar substansvärdets utveckling sedan 1994.

	Substansvärde		SIX RX
	Per år %	Ack. %	Per år %	Ack. %
1994	16	16	7	7
1995	7	25	21	29
1996	28	59	43	83
1997	37	117	28	134
1998	-3	111	13	165
1999	51	219	70	350
2000	26	303	-11	301
2001	15	365	-15	242
2002	-7	332	-36	119
2003	33	474	34	194
2004	33	665	21	255
2005	39	963	36	384

De företag som gav högst bidrag till ökningen av substansvärdet under 2005 var Fabege (351 Mkr), Avanza (284 Mkr), Nobia (240 Mkr), Bilia (197 Mkr) och SkiStar (173 Mkr). Inget bolag bidrog väsentligt negativt till substansvärdet, men SCA var en besvikelse med en uppgång på endast fem procent.

Sänkta avkastningskrav och stora kapitalflöden medförde att fastighetssektorn i Sverige fortsatte att utvecklas väl. Öresunds innehav i Fabege, Wihlborgs och Klövern gav en sammantagen avkastning på nästan 500 Mkr under 2005. Samtliga dessa bolag har varit mycket aktiva under året vad gäller förvärv och avyttringar av fastigheter. Bilia meddelade under året att man har för avsikt att till aktieägarna dela ut sina fastigheter i ett nytt bolag under namnet Catena.

Även Öresunds innehav i den finansiella sektorn utvecklades väl. Avanza fick under året tillstånd att starta bankverksamhet. Bolaget fortsatte att attrahera nya kunder och kraftiga kapitalinflöden och aktien ökade med över 100 procent. Hagströmer & Qviberg fusionerade med HQ Fonder och skapar därmed en stark aktör inom kapitalförvaltning, med bred produktpalett och god distribution.

SkiStar förvärvade skidanläggningen i Trysil under året och blir allt tydligare den ledande aktören inom alpin skidåkning i Norden.

Nobia fortsatte under året att utveckla sin struktur med expansion på vissa marknader, avveckling och avyttring av icke-kärnverksamhet och kostnadsrationaliseringar.

Den tidigare besvikelsen Tybring-Gjedde ökade med 137 procent under 2005 och Öresund valde i slutet av året att avyttra hela sitt innehav i bolaget.

FORTSATT DEFENSIV SYN
Oron i omvärlden består. Oroligheterna i Irak och andra drabbade områden kvarstår. Antalet naturkatastrofer ökar både i antal och i omfång, varför frågan om vår miljö blir allt mer relevant. Obalanserna i USA:s ekonomi fortsätter och Västeuropa brottas med strukturella problem och svag och oenig ledning. Råvaru- och energipriserna är på fortsatt höga nivåer. Positivt är däremot fortsatt låga räntor och fallande avkastningskrav globalt, goda resultat från kostnadsrationaliseringar via omlokalisering och utnyttjande av IT, stark tillväxt i Kina och Indien och att företagens finansiella styrka är stor. Aktiviteten med fusioner, förvärv och nyintroduktioner ökar, vilket ofta inträffar i slutet av en lång börsuppgång. Då börsen har gått upp kraftigt de senaste åren innebär detta sammantaget att vi är något pessimistiska till fortsatta kursökningar.

ERT KAPITAL – ERT FÖRTROENDE – VÅRT UPPDRAG
Vi tackar Er för att Ni har gett oss förtroendet att förvalta Ert kapital. Vi känner ett ytterst stort ansvar inför detta. De senaste tio årens goda utveckling har varit en bra början, men vi känner fortsatt en stor ödmjukhet inför det uppdrag Ni har givit oss.

Tack för Ert förtroende!