BÄSTA AKTIEÄGARE
2008 kan betecknas som det mest dramatiska året på finansmarknaderna under modern tid. Samtliga företag och tillgångsslag berördes av den finansiella kris som tog sin början under sensommaren 2007. Aktier, obligationer, råvaror, fastigheter och till och med vanliga bankkonton berördes av den ökning av priset på risk som kom av att det finansiella systemet hotades av kollaps. Det fanns inget tillgångsslag där man kunde gömma sig för effekterna av denna kris. Detta innebar tyvärr att Öresunds substansvärde, justerat för utdelning och inlösen under året, minskade med 40 (–4) procent, vilket är en procentenhet sämre än börsens index som minskade med 39 (–3) procent. Detta är det största fallet för Stockholmsbörsen under ett enskilt år på 100 år. Under året ökade den så kallade substansrabatten från 5 till 17 procent. Styrelsen föreslog därför under hösten en inlösen om var tionde aktie, och styrelsen har även utnyttjat tillfällen med hög rabatt till att återköpa 1,2 miljoner egna aktier. Även i framtiden kommer vi att försöka utnyttja en eventuell hög rabatt till att förvärva den egna aktien.

Kursfallen var breda, hårda och snabba. I stort sett alla världens börser drabbades av krisen, vilket visas av att världsindex föll med 40 procent i lokala valutor under 2008. Endast tre av världens börser slutade året på plus; Ghana, Tunisien och Ecuador. Världens sämsta börser 2008 var Island (–90 procent), Ukraina (–79 procent) och Ryssland (–74 procent). Samtliga av världens större börser visade kraftigt fallande kurser där New York, Paris och Frankfurt visade nedgångar runt 40 procent och London var ned med över 30 procent. Tillväxtmarknader som tidigare visat synnerligen god avkastning drabbades än mer kraftigt och kursfallen blev dramatiska. Räknat i dollar var den indiska börsen ned med 65 procent och den kinesiska med 52 procent.

DOPING ÄR ALLTID FUSK – OCH RISK FÖR SKADOR
Makrodoping
Ett flertal faktorer har under 2000-talet samverkat för att skapa de obalanser i den globala ekonomin som världen nu brottas med. Denna period har präglats av hög tillväxt och låga räntor, vilket skapat instabilitet i de finansiella systemen. Hela västvärlden har försökt behålla försprånget mot de snabbt springande tillväxtmarknaderna genom att under många år ha haft alltför låga räntor vilket eldat på tillväxten.

Samtidigt har tillväxten i den nya världen varit enorm, exempelvis har Kinas ekonomi i snitt vuxit med över 10 procent per år under 2000-talet. Därtill har Kinas fasta växelkurs mot dollarn i praktiken inneburit att Kina subventionerat produktion och därmed exporterat låg inflation, vilket möjliggjort låga räntor globalt sett.

I sin tur har låga räntor inneburit att risk prissätts lågt, vilket har ökat låne- och riskaptiten i västvärlden. På grund av denna doping, det vill säga för låga räntor, fel valutarelationer och för lågt pris på risk, har det byggts upp berg av lån som inte kan betalas tillbaka när priset på risk stiger och osäkerheten ökar.

Finansdoping
I stort sett alla globala banker visade sig dessutom ha dopat sina balansräkningar med högavkastande men riskfyllda tillgångar, samtidigt som man arbetade med berg av skulder och ett lövtunt eget kapital. Så länge den globala ekonomin växte innebar detta en explosionsartad vinsttillväxt för finansiella företag. Kombinationen av en artificiellt låg ränta, hög riskaptit, god tillväxt, lågt eget kapital samt mängder av kreativa, svårvärderade finansiella instrument skapade en finansiell bomb som briserade när priset på risk steg. När tillgångarna visade sig vara av sämre kvalitet än vad som förespeglats var det för sent, miljarder och miljarder av den giftiga soppan var redan bryggd, serverad och konsumerad.

Finanskrisen innebar också stora förändringar för avarter på den finansiella marknaden. Institutioner som arbitrerat genom att låna billigt för att förvärva tillgångar med extremt hög finansiell eller operativ risk är i dag tillintetgjorda eller har stora problem. En av de mest väntade var att de isländska vikingarna utraderades från kartan och närapå drog hela Island med sig i fallet. Att driva ett helt land som en högbelånad hedgefond visade sig vara en synnerligen dålig idé. Riskkapitalbolagen, som vi tidigare varnat för, har fått stora problem med sina högbelånade portföljbolag och modellen ter sig allt mindre attraktiv. Att riskkapitalbolagen i princip helt slutat förvärva bolag nu när värderingarna fallit dramatiskt men det är svårare att låna, tyder på att en mycket stor del av förädlingsvärdet låg i att utnyttja felprissättningen av risk på lånemarknaden. När denna felprissättning korrigerats verkar affärsmodellen gå sönder.

"OM VI INTE LYCKAS FINNS RISKEN ATT VI MISSLYCKAS"
George W Bush
Årets första större institution att fastna i dopingkontrollen var brittiska Northern Rock, som prompt nationaliserades, vilket följdes av Bear Sterns som en minut i tolv räddades av JP Morgan med understöd av Federal Reserve. Efter detta följde en period av relativt lugn, även om i princip alla nyheter som kom var negativa. I september kom en explosion av finansiella sammanbrott som tog sin början i och med att den amerikanska staten fick garantera överlevnaden av de gigantiska bolåneföretagen Fannie Mae och Freddie Mac. Under veckan som började den 14 september kom händelserna slag i slag; Lehman Brothers försattes i konkurs, Merrill Lynch lät sig förvärvas av Bank of America för att undgå samma öde och försäkringsbolaget AIG togs i princip över av den amerikanska staten. Tillgången på kapital världen över upphörde i princip helt. Ingen vågade låna ut pengar till någon då följdverkningarna av kollapsen var omöjliga att reda ut på grund av de enorma volymer av derivatinstrument som fanns utestående. Denna härdsmälta verkade inte bara som om man slängt en skiftnyckel i det finansiella maskineriet, det var snarare som om man hivat ner verktygslådan, overallen och hjälmen för att därefter försöka trycka ner en elefant. Konjunkturen, som redan var svag, fick sig ytterligare en kraftig knäck och för företagen stoppades allt upp; order, betalningar, leveranser och upplåning. Fram till dess hade de flesta företag varit relativt optimistiska och vid halvårsskiftet var orderböckerna i de svenska industriföretagen de längsta på tolv år. Såhär i efterhand är det lätt att konstatera att beslutet att låta Lehman Brothers falla kostade världen många miljarder mer än vad någon trodde när bilan föll.

Världens politiker förvånade genom att i denna kris agera snabbt. Insatta pengar garanterades, pengar avsattes för att stötta finansiella företag på fallrepet, räntor sänktes koordinerat över världen och riksbankerna öppnade penningkranarna. Utan detta beslutsamma agerande finns det en stor sannolikhet att många företag, såväl finansiella som övriga, hade havererat till följd av den paralyserade marknaden. Fortfarande återstår dock mycket att göra innan det finansiella systemet är på fast mark.

Finansindustrin är oljan i hela det ekonomiska maskineriet och det finns inga alternativ till att återställa förtroendet för det finansiella systemet. Genom att samtliga andra industrier är beroende av en fungerande finansindustri så intar branschen en särställning. En grundförutsättning för att bryta den ekonomiska nedgången blir att återskapa förtroendet för de finansiella institutionerna. Hittills har enorma summor pumpats in i systemet, men det återstår att se om det är nog. Sannolikt räcker det inte enbart med statliga garantier, det är nytt eget kapital som behövs. Ju snarare bankerna, även de svenska, säkerställer en stark kapitalbas, desto snarare kan återhämtningen påbörjas. Man kan dock notera att för bankerna kommer det att krävas mer kapital än tidigare för att ha en plats på marknaden, och riskerna på bankernas tillgångssida kommer att sjunka. Allt annat lika innebär detta sämre avkastning för bankerna framöver. Bankerna kommer dock sin vana trogen att kompensera sig för detta genom låg inlåningsränta och hög utlåningsränta.

"NER, NER, NER, NERFÖR BACKEN NER..."
Magnum Bonum – ”Skateboard”
Utvecklingen på råvarumarknaderna under 2008 var minst lika händelserik som den på börsen. I januari passerade oljepriset 100 dollar per fat för första gången någonsin. I juli passerade priset 147 dollar per fat, trots svagheten i den internationella konjunkturen. Efter denna topp påbörjades ett brant fall och i slutet av året var priset 43 dollar per fat, en nedgång med över 70 procent på fem månader. Andra råvaror som järnmalm, koppar, nickel och zink har visat en liknande utveckling. Bakgrunden till nedgångarna är att priserna anpassats efter en betydligt lägre global ekonomisk aktivitet, samt att det varit stora inslag av spekulation, till exempel från hedgefonder, bakom både de kraftiga uppgångarna och fallen. Detta fall påverkar vissa av världens regioner kraftigt, där exporterande länder som Ryssland och Saudiarabien påverkas negativt, medan importerande länder får en positiv effekt.

Värt att notera är även den kris som bilindustrin i allmänhet, och den amerikanska i synnerhet, nu genomgår. Detta är inte ett bevis för kapitalismens misslyckande, utan snarare ett bevis för kraften i kapitalismens kreativa förstörelse. GM, Chrysler och Ford har alltför länge skjutit problemen med höga löner och sjukvårdskostnader framför sig i stället för att möta problemet här och nu. Man har utnyttjat sitt politiska inflytande för att isolera sig från förändring i stället för att fokusera på att ta fram morgondagens produkter. För att överleva måste dessa dinosaurier lära sig att en föränderlig marknad ger möjligheter i stället för att se den som ett hot mot sina marknadsandelar.

Ett teknikskifte inom bilindustrin skulle vara positivt, inte minst för Sverige som ligger långt fram inom fordonsteknisk kunskap och innovation. Detsamma gäller ökade investeringar inom miljö- och energiområdet.

"EN POLITIKER BÖR HA TRE HATTAR; EN ATT VARA KARL FÖR, EN ATT KASTA IN I RINGEN OCH EN ATT DRA KANINER UR OM HAN BLIR VALD"
Carl Sandburg i fri tolkning av Öresund

Även politiskt har 2008 varit ett händelserikt år. Tyvärr har krig och konflikt återigen varit ett tema. Krig skapar instabilitet, vilket medför att det, förutom det mänskliga lidandet, även förstärker riskerna på världens marknader.

Året bjöd dock även på positiva nyheter politiskt sett – att Barack Obama blev vald till president i USA. Under de senaste åtta åren har USA:s relationer med omvärlden försämrats, med ökad internationell politisk risk som följd. Om Barack Obama lyckas med det han föresatt sig medför detta stabilare internationella relationer, vilket i förlängningen borgar för ökat globalt välstånd. Obama kan mycket väl vara det motmedel som behövs i dagens dopade ekonomi även om han börjar sin period med ett gigantiskt paket med näringstillskott.

PORTFÖLJEN
Vi gick in i 2008 med en försiktig syn på börsen. Med facit i hand var vi inte försiktiga nog. Substansvärdets utveckling under året var djupt otillfredsställande och nedgången slutade, justerat för utdelning och inlösen, på –40 (–4) procent. Detta medför att substansvärdet sedan millennieskiftet ökat med 161 procent. Stockholmsbörsen har under samma period minskat med 18 procent. Endast ett av Öresunds innehav bidrog nämnvärt till en ökning av substansvärdet, SAAB, som bidrog med 76 Mkr. Bolagen som bidrog negativt var desto flera, där störst negativ påverkan var HQ (–638 Mkr), Nobia (–600 Mkr), Bilia (–431 Mkr), Avanza (–349 Mkr) och Volvo (–261 Mkr).

Under året har vi nettosålt värdepapper för drygt en miljard kronor och därmed successivt ökat kassan. I princip var alla försäljningar goda affärer och alla förvärv dåliga affärer under 2008. De största nettoförsäljningarna var Industrivärden, Investor, SAAB och SCA. De största nettoförvärven var Sandvik, Volvo och Fabege. Positivt var att Öresund under året hade nettokassa som bland annat möjliggjordes av de större avyttringarna i Volvo och fastighetssektorn under 2007.

Öresunds investeringar i den finansiella sektorn påverkades naturligtvis av turbulensen på marknaden. Totalavkastningen för Avanza-aktien uppgick till –45 (+14) procent och för HQ-aktien var totalavkastningen –64 (–35) procent. Tack vare sin finansiella stabilitet, goda ordning och professionella personal så stärkte båda bolagen sin position under året. Avanza ökade antalet konton med 37 procent och nettosparandet uppgick till 6.760 Mkr, vilket båda är rekord. Bolagets marknadsandelar på Stockholmsbörsen ökade också signifikant. HQ förvärvade under året Glitnir AB, verksamt inom institutionell handel, analys, corporate finance och private banking, samt tradingverksamhet. Bolaget kompletterar HQ:s verksamhet och har ändrat namn till HQ Direct. HQ:s position på marknaden och framtidsmöjligheter har aldrig framstått som bättre. Både Avanzas och HQ:s kreditförluster under 2008 uppgick till noll kronor, vilket givet oron på marknaden är mycket glädjande. Öresunds minsta investering i sektorn, Kreditor, överträffade högt ställda förväntningar och ökade under 2008 såväl omsättning som resultat med nästan 200 procent.

I början av 2008 meddelade Öresund att vi hade för avsikt att deltaga i etableringen av en så kallad aktivistfond. Mottagandet från marknaden var positivt, men då turbulensen på de finansiella marknaderna tilltog fattades beslutet att lägga projektet åt sidan. Med facit i hand kan det konstateras att detta var rätt beslut.

Öresunds investeringar i bolag verksamma inom konsumentprodukter, Nobia och Bilia, drabbades aktiekursmässigt hårt av såväl finanskrisen som den försvagade konjunkturen. Båda företagen har under året genomfört effektiviseringar, och Bilia stärkte i slutet av året sin balansräkning genom en nyemission. Även inom detta segment har det minsta bolaget, Acne, fortsatt att utvecklas väl. Varumärket och produkterna har gjort nya erövringar under året.

Under året noterades det tidigare onoterade innehavet eWork.

"FRAMTIDEN KOMMER ATT SE BÄTTRE UT I MORGON"
Dan Quayle
Utmaningar saknas inte inför framtiden. Den utan tvekan viktigaste frågan är huruvida banksystemet kan stabiliseras. Tillgången på kapital för investeringar och utveckling är ett grundläggande rekvisit för ekonomisk tillväxt. Vår tro är att finanssystemet behöver en rejäl injektion av nytt eget kapital innan denna stabilitet uppnås. Detta har potential att ändra ägarbilden och den framtida utvecklingen för samtliga världens banker i dag. Kartan kommer således att ritas om. Vidare har krisen visat att bankaffärer är lokala affärer, och att det har funnits föga övervärde i att som bank agera globalt. Bankerna kommer sannolikt att i högre utsträckning arbeta med sitt lokala nätverk än att bygga internationella ”superbanker”.

Ytterligare ett frågtecken är den ekonomiska relationen mellan Kina och USA. Kina har producerat och USA har konsumerat. För att kunna öka sin konsumtion har USA lånat de pengar Kina tjänat på sin export till USA. Självklart håller inte denna ekvation i all oändlighet och USA:s enorma statliga upplåning stämmer till eftertanke. Frågan blir om Kinas konsumtion kommer att ta vid om amerikanernas minskar, eller om USA återigen kan uppfinna sig själv och komma igen som världens ekonomiska motor. De har gjort det igen och igen och man har sällan tjänat pengar på att satsa emot USA, denna kris dock undantagen.

Även eurosamarbetet är ett stort frågetecken. Att länder som Italien, Spanien, Irland och Grekland har betydligt högre ränta än exempelvis Tyskland trots att man har samma valuta ger oerhörda anspänningar i systemet. Estland, Lettland och Litauen är på ruinens brant på grund av sin koppling till euron. Att Sveriges valuta försvagats under krisen är en bra medicin som behövs för vårt exportberoende land. Hade vi deltagit i eurosamarbetet är det inte osannolikt att vi berörts i ännu högre utsträckning.

Krisen har också visat att världen i sanning är global. Krisen har i princip nått vartenda land, stad och by i hela världen. Denna sammanlänkning av hela världen ger dock inte bara krisen ett bredare spektrum, det visar också på möjligheten att sprida välstånd globalt. Alla som påverkas negativt av krisen kommer också ha möjlighet att dra nytta av tillväxten som kommer förr eller senare. Nyckeln till att välståndet skall distribueras är fri handel och avsaknad av politiska konflikter.

Att i dagens klimat förutspå hur marknaderna kommer att utvecklas låter sig inte enkelt göras, osäkerheten är för stor. Osäkerhet skapar dock även möjligheter, och trots att världen står inför stora utmaningar så har detta även reflekterats i kraftigt fallande värderingar.

Det som under året blev väldigt tydligt är att verkligheten alltid hinner ikapp. Ett välskött bolag blir en bra aktie, en bra aktie behöver inte innebära att det är ett välskött företag. Men verkligheten hinner ikapp. En dopad ekonomi kan ha hög tillväxt under en period, men verkligheten hinner ikapp. Det finansiella systemet kan ta fram produkter som ingen förstår och som gömmer risk, men verkligheten hinner ikapp.

ERT KAPITAL – ERT FÖRTROENDE – VÅRT UPPDRAG
Än en gång vill vi tacka Er för att Ni har gett oss förtroendet att förvalta Ert kapital. Det senaste årets nedgång är en stor besvikelse. Öresund har dock haft en god utveckling både under slutet av det förra millenniet och sedan millennieskiftet. De företag som vi är delägare i är välskötta med bra produkter och marknadspositioner. Vi hoppas detta skall kunna avspegla sig även i den framtida avkastningen. Vi känner en stor ödmjukhet inför det uppdrag Ni givit oss, tack för Ert förtroende!